2018年底的中央經濟工作會議提出：2019年是新中國成立70周年，也是中國全面建成小康社會的關鍵之年，要“創新和完善宏觀調控……宏觀政策要強化逆周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，適時預調微調，穩定總需求；積極的財政政策要加力提效，實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模；穩健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制，提高直接融資比重，解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題。本文就宏觀政策逆周期、財政貨幣政策做些分析，并提出一些建議。
一、宏觀逆周期調節與政策建議
（一）逆周期的含義
逆周期是相對順周期來說的。企業、銀行、金融機構絕大多數情況下基本是順周期。順周期就是在經濟繁榮和發展時期，銀行積極放貸，企業積極擴大生產、擴張產能，價格上漲，企業利潤高漲，個人收入獎金隨之增長。宏觀上，貨幣政策和財政政策跟隨市場擴張，信貸和財政開支也會大幅度增長；而一旦經濟下行、市場收縮，價格暴跌，資產價格大幅度下跌，企業利潤則急劇下降乃至嚴重虧損，財政收入減少，銀行信貸也收縮，這就是順周期。只有少數有遠見的企業、金融機構能夠進行逆周期運行，在下行周期中，推出新技術、產品、新業務、新模式，從而開拓新的市場，避免周期性危機和下行。
從微觀或者市場來看，逆周期運轉的前提條件就是企業要提前一個甚至二個周期的新技術、新產品、新業務、新模式乃至新制度等準備，經濟一旦下降，周期一旦來臨，就能推陳出新。
宏觀政策逆周期調節，也需要有周期性政策和制度準備、儲備，至少前期要有大量的研究。
（二）宏觀政策逆周期分析
宏觀政策逆周期調節，開端于凱恩斯經濟學，即擴大政府和公共需求，解決經濟危機和收縮。宏觀政策逆周期調節在二戰后得到普遍和廣泛運用，很多國家財政赤字比重的提高就是明證。
1.2008年以來國際國內采取的都是逆周期宏觀政策
2008年美國次貸危機以來，主要發達國家采取了宏觀逆周期政策。美國創新貨幣政策，實行了預期安排五年（從2009年初到2014年底，實際延期到2015年中）的零利率政策和量化寬松貨幣政策，中央銀行印刷鈔票持續每月均衡購買金融資產和國債，并進行了央行資產負債的期限置換（短期置換為長期），同時在會計制度上做了調整，允許企業將資產損失分攤到以后的若干年中；歐元區國家在希臘債務危機之后，開始是緊縮財政開支，但2010年后也采取了量化寬松貨幣政策，央行持續每月購買債券，同時建立了7500億歐元的歐洲穩定基金，2014年6月開始對商業銀行在中央銀行的存款采取負利率政策，這項政策一直持續到目前；而日本央行2012年以后，繼續實施零利率政策，2016年實行-0.1%的基準利率政策，同時讓日元貶值、刺激通貨膨脹、央行購買股票。中國采取了四萬億投資計劃和一籃子政策應對危機，采取了擴張性的貨幣政策和財政政策。
應對2008年-2009年的國際金融危機，我國采取的就是逆周期宏觀政策，而且當時的政策也帶來了后來的產能過剩、房地產庫存過剩以及債務高杠桿、環境污染等問題，因而有了2015年以來的深化供給側結構性改革。
2．本輪宏觀政策逆周期調節的定義是什么？
首先，要明確逆周期調節的周期是多長。美國量化寬松貨幣政策和歐洲的寬松貨幣政策都達到了五年，而且都是事先安排，給予了明確的預期。美國在2013年走出危機，企業利潤和股指都創歷史新高。我們現在談周期，這個周期多長？按照產業和產品市場周期，短則3年-5年，長則7年-9年。如果說是逆周期調節，為穩定預期，需要給出逆周期的時間期限。
其次，要明確本輪逆周期將采取什么政策，有哪些工具可以用？是繼續用財政、貨幣政策，還是用制度政策、結構性政策，或者放松影子銀行業務，允許資管產品參與金融市場的各種業務，包括民營企業的股權投資？是繼續放松管制，加強體制和機制創新，發揮微觀市場活力？這都值得我們去研究。無論是哪種政策和工具，都必須是有數量的，至少是具體的、可操作的。
3．對宏觀政策逆周期調節的預評估
中國經濟和金融2015年以來處于防范和化解風險之中，尚未進入危機階段，宏觀政策準備逆周期調節，應該說是先手棋。但也要看到，逆周期調節之前，政策一直強調結構性矛盾和結構性改革，現在兼顧了周期性，強調逆周期調節，實際也宏觀政策的重大補充。當前經濟困難有周期因素，逆周期調節就是擴大總需求。但擴大總需求是否有效，會否帶來經濟結構的逆向調節？是否會影響當前的結構性改革主線？如果做到既深化供給側結構性改革，又使得總量需求擴張確實是支持供給側結構性改革，這要求政策精準發力，更需要具體有效的措施。僅僅是總量政策，按照歷史經驗，可能延緩走向高質量發展和供給側結構性改革取得成效的時間進程。
宏觀政策的逆周期調節，還需要回答一個問題：我們到底是金融風險可能引發危機，還是經濟下行、價格暴跌引發危機？引發危機的性質不同，采取的逆周期政策不同，宏觀政策的具體工具不同。
4．政策建議
建議將逆周期調節的時間放寬到五年左右，甚至延長到七年。我國經濟從工業化、城鎮化進程看，已經進入尾聲階段，難以再現過去的高增長。從速度規律看，隨著GDP基數規模的加大，增長的速度趨向下降。從人口紅利和制度紅利釋放看，增長也進入下行階段。從投資、消費、出口三個需求角度看，也呈現下降趨勢。從國際經驗看，工業化和城鎮化帶來的資源環境承載能力下降和污染嚴重，以及社會矛盾，需要20年-30年的治理時間，在這個過程中，經濟增長趨向下降，人們對質量的要求更高，而高質量發展需要時間過程。從中美關系的前景看，我國從美國獲得巨大貿易順差的歷史即將結束，對我國的海外投資和出口都會帶來巨大壓力。
種種因素顯示，我國將進入經濟下行周期，進入相對中低速度的增長周期，20年增長平均保持在4%-6%就很好。因此，逆周期政策應是長期政策，至少要五年。我國周期下行可能主要是經濟增長引起，不是金融風險引發。政策工具應該是財政政策和其他輔助性政策。
二、關于財政政策的分析和建議
（一）財政政策分析
財政政策和結構性政策應該是宏觀逆周期調節的重要工具。會議提出財政政策主要是大規模的減稅降費。用的是規模，不是稅率水平。其實，財政減稅降費的潛力有限，1個-2個百分點就壓力很大。2017年計劃降低稅費大體9300億元，2018年1.1萬億元，2019年市場預期將達到1.3萬億元，這并不容易實現。
財政本身也存在順周期現象。2018年10月-11月出現稅收收入負增長情況，11月增值稅-1.2%，消費稅-71.3%，企業所得稅-9.4%，個人所得稅-17.3%；而且地方財政開支遠大于收入，開支剛性給減稅帶來巨大壓力。以往的經驗，財政一方面減稅，另一方面稅收依然高增長。因此，實行逆周期調節一年可以，五年實施起來難度很大。
從目前情況看，減稅5000億元，相當于降稅率2.5個-3個百分點，繼續下降稅率的財政開支壓力很大。能夠采取的措施大概是在社會保障基金繳納上做文章，或許可以降低6000億元，占2017年社會保障收入的10%以上，再加上銀行、擔保等不再上浮利率，乃至給予特定企業降低利率，可以降低2000億元利息和擔保費用等。降費雖然降低了企業成本，但也可能帶來市場銷售壓力，購買力下降。
財政的減稅降費，必然要擴大赤字和地方債務發行，這與控制債務規模有矛盾。因此，財政逆周期調節的效果需要觀察。現行體制下，減稅降費救活了企業，但轉型升級未必一定實現。因此，這項政策真正產生效果，需要與供給側結構性改革的具體政策和項目結合起來才能產生預期效果，否則可能出現逆結構調整。
（二）對財政政策逆周期調節的建議
1．宏觀逆周期政策工具應以財政工具為主
中國經濟下行以及順周期問題，與貨幣政策、財政政策關系密切。但財政政策是產能過剩、高杠桿、高庫存的重要促發因素，貨幣政策是催化因素。財政開支占GDP的30%以上，政府掌握了大量的資源進行分配，缺乏效率。中央和地方各種補貼、減免稅優惠、貼息、擔保以及一些轉移支付（部分科技研發、農業、教育非工資性支出）、土地出讓支持等一方面帶來企業之間競爭不公平，一方面導致重復投資重復建設、周期性產能過剩，財政補貼和轉移支付中的缺乏績效考核和問責使得財政支出成為每個企業都想得到的唐僧肉，市場也不能真正進行優勝劣汰。因此，宏觀政策逆周期調節重點要靠財政發揮作用。
財政政策逆周期的工具包括擴大債務和赤字率；減稅降費；真正的逆周期可能在于政府職能轉變，把開支結構改了，徹底取消不公平的差異化的補貼、減免優惠稅和一些轉移支付，或者將補貼、補償、優惠、減免公開化、標準化、監督化、處罰化乃至基金化。
2．制定逆周期調節的標準和門檻條件制度，實行精準化的調節
建議建立享受減稅降費的標準和門檻，明確不同類型的企業享受不同水平的減稅降費待遇。二年一考核，考核不達標的，不再享受減稅降費待遇，或者降低待遇檔次。同時，對減免稅優惠和補貼、貼息、擔保等也制定具體考核標準，進行業績考核和督察，對沒有達到預期技術創新、技術進步和競爭力提高的企業，要求退還補貼、貼息，退還減免優惠稅。或者將上述減稅降費和補貼、擔保、減免稅優惠等轉變為政府投資基金，由投資公司去督促和檢查其效果。
這些標準和政策制定以后，貨幣政策可以要求銀行同時予以信貸支持，在資本市場的抵押政策上也給予優惠，并根據企業推進供給側結構性改革的進度標準，制定不同的優惠標準。有了標準，各個地區和部門可以制定精準化的企業名單，政策實施就可以精準，不會逆向調節。
三、關于貨幣政策的分析和建議
會議提出，穩健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制，提高直接融資比重，解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題。
（一）貨幣政策不提中性和總閘門有何玄妙？
本次會議，貨幣政策的提法，沒有再提中性和總閘門一說。一些輿論分析貨幣政策將走向寬松。其實，貨幣政策說得很清楚，穩健、松緊適度。為什么取消兩個說法？本文分析原因如下。
可能是中性一詞缺乏標準。競爭中性很清楚，就是政策、制度、待遇對所有企業、內資外資企業一視同仁，限制政府對國有企業的偏向。貨幣政策中性據說意思是不松不緊的穩健政策，過去是穩健偏寬松，現在走向中性。其實，不松不緊、適度從緊、穩健寬松到底區別在哪里？沒有標準、沒有量化種種貨幣政策說法，在操作上并無界限。如果真是中性，貨幣政策應該一視同仁，存款準備金的下調不該有差別，常備借貸便利不應有定向。事實上，貨幣政策也存在一定的結構性特征，難以達到中性。現在既然是松緊適度，就不是不松不緊。
宏觀政策逆周期調節，不能用總閘門來控制。2017年提出控制貨幣總閘門，意思很清楚。但是，總閘門的具體含義和標準并不透明和清晰。如果說貨幣供應量是總閘門，意義不大，信貸增長可以遠遠超過貨幣量的增長。如果把經濟增長、物價增長之和作為貨幣供應量和信貸增長的參考控制指標，但經濟結構改革，制度改革和市場出清所需要的資金，又超出這些指標。此外，央行計劃安排貨幣供應量時，可能沒有計算年度內一些政策工具運用，這些會突破總量。更重要的是，現在銀行的表外資產都逐步回到表內，市場的流動性大大減少，貨幣供應量和信貸總量與經濟增長之間的經驗參數未必能夠說明市場的流動性狀態，如果控制總量而缺乏靈活性，可能不現實。如果不到你家調節總量，總閘門說法的約束意義不大。尤其是，現在要逆周期調節，設置貨幣供應量的總閘門，可能會自我束縛、自我食言。
（二）貨幣政策傳導機制改善需要時間過程
保持流動性的合理充裕，改善貨幣政策傳導機制等不是新提法，以前就有。現在強調，依然要放到逆周期背景中去看。應該說，我國市場的流動性并不缺乏。自從2013年4月-6月貨幣市場出現利率飆升后，為防止利率突然走高，央行一直注重采取各種措施保持市場的流動性充裕，貨幣市場利率也相對穩定。目前，銀行表外資產基本回到表內或者基本規范，資金利率缺乏上行壓力，更不會出現高利率的資金。民營企業拿到的資金利率也在5%-6%左右。但不是所有企業都可以拿到所需要的資金，因為銀行貸款支持是有標準的。民企的融資難和融資貴問題，目前已經出臺了諸多政策，需要加以貫徹和落實。但民營企業和國有企業的資金成本和待遇差異，根本在于國企是國家信用，民企是市場信用，信用的基礎不同，資金成本和獲得資金的難易程度不同。但只要信用等級相同，獲得資金的成本和待遇應該說是基本相同的，與企業性質關系不大。從周期看，市場信用和國家信用各有優勢和利弊，民企應該采取各種措施，改善、提高和增加企業的市場信用等級，這才是解決融資難融資貴的根本途徑。
貨幣政策傳導機制不暢，是我國長期存在的問題。如果與美國比較，可以看出我國貨幣政策的傳導機制不暢。2009年美國實行量化寬松貨幣政策和零利率，但到2012年美國股市和房地產價格并沒有上漲，到2013年企業利潤創歷史新高，股指才持續不斷創歷史新高，房地產價格也才開始上漲。零利率使得很多企業降低了資金成本，進行了研發投入。同期的歐洲情況類似。
而在中國，如果資金是利率，首先上漲的一定是房地產和金融資產價格。這說明我國的貨幣政策傳導機制包括央行利率傳導機制存在不足。貨幣政策傳導機制不順，有幾個重要原因值得關注：一是多元結構的利率存在。我國民營經濟發達，對市場需求大，使得滿足有效需求的資金總也不足，從而使得多重利率難以消除；其次，我國處于經濟轉型升級的發展階段，企業之間和行業之間的資金回報率差異巨大，導致均衡利潤率和均衡利率無法形成，貨幣市場的利率就不具有有效傳導作用；三是我國經濟處于去產能和深化供給側結構性改革階段，很多企業依賴信貸資金走向高質量發展，企業自身的資金積累和籌資能力不足，需求無限，而供給有限，資金走向最賺錢的行業和企業；四是資金偏愛在金融市場做交易，簡單輕松，相對穩定，尤其是在貨幣市場和債券市場做交易，風險低。
要解決貨幣政策的傳導機制，可能還需要比較長的時期，可能需要經過逆周期以后，貨幣政策傳導機制才能逐漸有效，央行利率導向才會有效發揮作用。
四、為什么沒有提匯率政策
會議公報的貨幣政策中沒有提匯率政策，這是多年來第一次。有兩種可能：第一種可能就是匯率政策將繼續保持目前的態勢，因此不提，這是有慣例的。比如10月和12月的經濟形勢分析會沒有提房地產，有些人就猜測是否放開房地產，再次以房地產刺激經濟，而年底的會議再次明確房住不炒。2017年底的中央經濟工作會議提出穩增長，但在去年四次經濟形勢分析會的公報中都沒有提，而是用六穩替代了。不提，就是不特別強調，貫徹額落實就可以。這種情況下，人民幣兌換美元的匯率大概不會破7；第二種可能是為匯率政策預留操作空間。中美達成貿易協議，匯率可能逆轉而升值，重新回到6.28-6.11左右，因為只有這樣，才能擴大進口；如果中美貿易談判達成的成果美國沒有滿意，甚至協議有反復，也存在匯率破7的可能，但最多在7.2，超過7.2美國可能增加關稅。
匯率的重要性在于影響外匯儲備和通脹，匯率貶值不利于縮減與美國的貿易順差，也會帶來通脹。而且匯率貶值，利率提高，不利于企業降低成本。
（一）關于貨幣政策逆周期調節的政策建議
1．保持人民幣利率略高于美元利率，以降低存款準備金替代各種借貸便利
當前，我國貨幣政策存在周期困境。美元利率已經進入上升周期，而人民幣利率面臨下行的市場呼吁。美元利率提高和人民幣利率下行，可能導致部分資本外流，不利于人民幣匯率穩定。而匯率貶值也會引發通貨膨脹，導致利率提高，利率提高，會加重企業負擔。為防止利率差距導致的資本外流，建議將人民幣利率水平設置在略高于美元利率的水平。同時，為保障利率不上漲，可以考慮少用不用目前的各種短期、中長期常備借貸便利工具，這些工具其實增加了銀行的利率成本，不如將存款準備金歸還給商業銀行，通過逐漸或者定向降低存款準備金向商業銀行提供流動性，以降低銀行貸款利率成本。目前和今后一段時期，我國存款準備的空間很大。
2．保持人民幣匯率穩定乃至升值
2005年以來人民幣匯率升值的經驗表明，匯率穩定和升值，更有利于吸引外資，擴大進口和繁榮經濟。而2015年8月以后的匯率貶值，雖然外匯儲備達到3萬多億美元，但維持人民幣匯率的均衡依然壓力較大。作為發展中國家和開放經濟，本幣不具有國際地位，即使加入了SDR，也依然要靠美元儲備來獲得貨幣的國際信譽。因此，匯率不宜貶值，升值更有利。同時，為縮減對美和對主要發達國家的順差，我們應該讓匯率升值來刺激、擴大進口，不應該以貨幣貶值來應對美國加征關稅。同時，要將美元順差逐漸轉化為人民幣的逆差，推進人民幣國際化。貨幣貶值，可能導致美國加征關稅，這是需要防止出現的情況。
3．允許央行購買國債和企業債制度
作為逆周期政策準備，建議修改《中國人民銀行法》，允許央行在經濟和金融危機的特殊時期，可以購買一定數量的國債和高等級的企業信用債、金融債。如果修法時間上不便利，可由全國人大常委會授權國務院決策，允許央行購買國債和企業債，并可以發布預期。一旦出現危機，則承諾向市場提供充足的流動性，按照五年計劃，實行每月定額（比如500億-800億元人民幣）購買國債和企業債。
4．繼續支持證金公司，確保再貸款的支持，保障資本市場的穩定
必要時，央行應該發布政策預期，一旦資本市場出現危機，人民銀行將保障提供足夠的低利率的再貸款給證金公司，比如明確每月可以提供1500億-2000億元人民幣，持續提供6個-12個月，根據情況確定，以確保股市的基本穩定；證金公司必須明確投資理念，必須有市場盡職調查，支持高質量發展和深化供給側結構性改革，不投資不符合這些要求的企業。要引導市場支持高質量企業發展，轉型升級企業發展，對業績不良、不符合要求的，讓企業逐步退出資本市場。
5．建立起人民幣及多幣種的國際清算和支付體系
世界貿易大國與美國都存在巨大的貿易順差，就是因為美元是國際貨幣，大家都要獲得美元。如果美元不是國際貨幣，大家就不需要那么多的美元儲備。各國貨幣在國內都具有流通、計價、交易、結算、支付、融資和儲藏等功能，為什么出了國門，相互之間不信任而信任第三方貨幣？如果說原來的國際貨幣是與黃金掛鉤的，有理由信任，現在已經脫離了黃金，為什么還信任？如果說是路徑依賴，主權貨幣結算支付也可以實現路徑依賴。關鍵在于美元建立了獨立的國際支付和清算體系，而其他國家的貨幣沒有建立。沒有建立清算支付體系，銀行和企業跨境交易就無法進行授信。因此，我國宏觀政策要進行逆周期調節，解決與美國貿易順差帶來的壓力，推進全球化，就必須建立人民幣的清算支付體系，建立起多幣種的國際清算和支付體系，這樣才能長期避免國際貿易環境給我國帶來的金融風險和解決壓力。我們可以聯合“一帶一路”國家和周邊國家，從雙邊開始，建立主權貨幣的清算支付體系，逐漸脫離美元，脫離美元金融的周期影響。
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